Escrito por Leonardo Condurú
Texto publicado no livro “TRINTA ANOS DE CONJUNTURA: economia, finanças, política, legislação. TEXTOS ESCOLHIDOS”. Editora Autografia, 1ª edição, abril/2020, págs. 310 a 344
In Prognósticos Setoriais e de Conjuntura. Ensaio Especial publicado na BRNET de abril/2015
1. Introdução
O termo hedge, literalmente, significa proteção. São basicamente transações realizadas no mercado financeiro visando à cobertura dos riscos de um negócio, de um projeto ou de uma empresa, como um todo. Existem dois tipos de hedge: o de compra e o de venda e ocorrem sempre que alguém espera reduzir os riscos de uma transação, comprando e/ou vendendo ativos, ou títulos deles representativos, que podem envolver, ou não, o uso de derivativos.
Vale lembrar que, para um bom entendimento do assunto, o leitor deve estar familiarizado com o significado e o mecanismo de funcionamento de alguns instrumentos, tais como o próprio hedge, o mercado de derivativos e outros a eles associados, apresentados a seguir.
O mercado de derivativos é o mercado no qual a formação de preços dos produtos ali transacionados depende ou deriva dos preços do mercado à vista de variáveis mais básicas que lhes deram origem. Por exemplo, o mercado futuro de petróleo é uma modalidade de derivativo cujo preço é referenciado dos negócios realizados no mercado à vista de petróleo, seu instrumento de referência. No caso de um contrato futuro de dólar, ele deriva do dólar à vista; o futuro de café, do café à vista, e assim por diante.
Os contratos a termo e futuros, as opções e os swaps, são alguns dos produtos negociados nesse mercado, cuja utilização por hedgers (investidores que buscam proteção para seus ativos), especuladores (investidores que procuram alavancar suas posições adicionando arranjos de derivativos a seus investimentos, de modo a aumentar a rentabilidade total destes a um custo menor) e arbitradores (participantes do mercado que procuram realizar lucro sem risco, transacionando, simultaneamente, em dois ou mais mercados, de modo a aproveitar as discrepâncias no processo de formação de preços dos diversos ativos e de seus vencimentos), nos ajuda a entender os fatores que afetam a formação de preços futuros de determinadas variáveis.
2. O que é e para que serve o hedge
Denomina-se hedge à operação pela qual se busca a proteção contra o risco da oscilação dos preços de um ou mais ativos. Dessa forma, a operação de hedge promove uma espécie de seguro contra oscilações de preços que possam prejudicar o desempenho da empresa observado em seu lucro líquido e fluxo de caixa.
A utilização do hedge como proteção cambial, por exemplo, é prática corriqueira por parte de companhias expostas a variações do câmbio, que em geral são importadoras e/ou exportadoras.
Em um mercado perfeito, o hedge como instrumento financeiro não deveria permitir ganhos às organizações e, portanto, as empresas não precisariam fazê-lo, pois não estariam agregando valor por meio dessa prática. Isto se fundamenta no fato de que nesse mercado não existem desequilíbrios na formação dos preços dos ativos ao longo do tempo, pois como os agentes são eficientes não permitiriam o aparecimento de oportunidades de arbitragem, além do fato de que todas as informações futuras a respeito dos ativos já estariam ajustadas aos seus valores presentes e, dessa forma, não se conseguiria promover ganhos de valor em se fazendo o hedge.
No entanto, essa não é a realidade vivenciada nos mercados financeiros. O aumento da interligação dos mercados em função do processo de globalização implica maior probabilidade de flutuações acentuadas de variáveis de mercado, que tendem a causar desequilíbrios na formação dos preços dos ativos, como foi o exemplo do comportamento da taxa de câmbio no segundo semestre de 2008 ̶ período mais agudo da crise financeira americana dos subprime que assumiu contornos sistêmicos com a falência do Banco Lehman Brothers em setembro daquele ano.
Assim, uma empresa pode realizar hedge ao operar no mercado de derivativos de contratos a termo (NDF), futuros, de opções, ou de swaps; ou simplesmente tomando decisões de natureza operacional ̶ nesse caso, sem o uso de instrumentos derivativos, fazendo simplesmente alterações na estrutura de suas operações, ou utilizando mecanismos de fomento ao comércio exterior.
Uma empresa exportadora, que tenha grande parte de sua receita vinda do exterior, por exemplo, poderia instalar uma empresa filial off-shore, tendo seus custos denominados na moeda estrangeira. Dessa maneira, caso viesse a ocorrer uma variação na taxa de câmbio, tanto os custos como as receitas tenderiam a variar na mesma direção.
Em outras palavras, o hedge pode ser definido como sendo um conjunto de estratégias que visam à redução dos riscos dos agentes econômicos, assumindo inúmeras formas e podendo ser elaborado por meio de instrumentos financeiros (contratos derivativos e mecanismos de fomento ao comércio exterior), ou através de procedimentos relacionados ao caráter operacional das empresas.
3. Conhecendo o mercado de derivativos
Um derivativo é um contrato financeiro, cujo valor deriva de um ativo subjacente, que pode ser o preço de uma commodity, índices de preços, moedas, taxa de juros ou outro evento.
A característica própria desse conjunto de contratos derivativos é negociar no presente o valor futuro de um ativo. Para que isso aconteça, é preciso que haja um acordo prévio entre o comprador e o vendedor. Por essa razão, os mercados de derivativos constituem um jogo de soma zero, em que os montantes perdidos por uns correspondem exatamente aos ganhos obtidos por outros, a menos dos custos de transação.
Os contratos futuros podem ser entendidos como uma evolução dos contratos a termo. Neles, os participantes se comprometem a comprar ou vender certa quantidade de um ativo por um preço estipulado para a liquidação em data futura. Ou seja: o preço pago ou recebido por um ativo estaria assegurado, mas não havendo certeza de que o resultado obtido com ele seria melhor do que sem ele. A definição de ambos os contratos é semelhante, tendo como principal diferença a liquidação dos compromissos.
Enquanto nos contratos a termo os desembolsos ocorrem somente no vencimento do contrato, nos contratos futuros os compromissos são ajustados diariamente, liquidando-se as diferenças apuradas (perdas de um lado e ganhos do outro), decorrentes das alterações de preços dos contratos. Além disso, os contratos a termo são negociados em balcão e em bolsas, enquanto os futuros são negociados somente em bolsas.
As opções ou contratos de opções dão aos seus possuidores (ou compradores) um direito sobre algo, mas não uma obrigação. Um contrato de seguro, em que o segurado tem o direito de ser ressarcido em caso de sinistro do bem segurado, mas não tem qualquer outra obrigação, salvo o pagamento do prêmio do seguro, é um bom exemplo de contrato de opções.
O termo swap significa troca ou permuta. Um contrato padrão de swap configura um instrumento de assunção recíproca de obrigações, mediante troca de rentabilidade de posições financeiras. Uma operação onde uma empresa detentora de posições devedoras em taxas flutuantes pode transformá-las em dívidas com taxas fixas e vice-versa, protegendo-se contra oscilações indesejáveis de taxas de juros, caracterizaria, portanto, um contrato de swap.
3.1. Principais modalidades de derivativos
3.1.1. Derivativos de Balcão Registro via CETIP (não padronizados)
3.1.1.1. Contrato a termo de moedas NDF (Non Deliverable Forward)
É uma operação de compra ou venda de moeda estrangeira sem entrega física, em data futura, por paridade predeterminada. A liquidação financeira se dá pela diferença entre esta paridade e a cotação de referência na data do vencimento do contrato.
Permite proteção contra oscilações de moeda, sendo adequado principalmente para empresas exportadoras, importadoras e companhias com ativos e/ou passivos em moeda estrangeira.
O tamanho do contrato, o prazo e a taxa de câmbio utilizados na liquidação são livremente negociados entre as partes. O contrato mais utilizado é o de Termo Simples que permite a compra/venda de moeda estrangeira (contra reais).
3.1.1.2. Opções sobre taxas de câmbio
Instrumento que tem como ativo-objeto a taxa de câmbio de reais por moeda estrangeira. A liquidação dos contratos é realizada pela diferença do preço de exercício e o preço à vista, não havendo entrega física. O cálculo do pagamento do prêmio será realizado obrigatoriamente na data de registro. O prêmio será sempre informado em reais, mesmo que se trate de um contrato de opção de paridade envolvendo moedas diferentes do real. É permitida a inclusão de um limitador de alta (cap), se a opção for de compra, ou de baixa (floor).
3.1.1.3. Termo de moedas com fluxo de pagamentos
Instrumento de proteção de um fluxo financeiro contra oscilações de moeda estrangeira em um único instrumento. É adequado para exportadores, importadores e companhias que tenham ativos e/ou passivos em moeda estrangeira. Possibilita agora o registro de fluxo diverso com prazos, quantidades e taxas flexíveis. Também possibilita a indicação de um valor máximo de ajuste acumulado. Tudo isso em um único contrato. Dentre os benefícios deste contrato está a possibilidade de preço favorável, sob determinadas condições, em relação ao termo tradicional e também de hedge por uma taxa única de termo para um fluxo de pagamentos. Por estar tudo em um único contrato, esse instrumento reduz potencialmente o impacto operacional e a exposição de risco de crédito da contraparte.
3.1.1.4. Contrato de Swap
Permite a troca da natureza das taxas de aplicações e captações. Este derivativo possibilita aos usuários reduzir o custo dos passivos e elevar a rentabilidade dos ativos, bem como alcançar proteção quanto a flutuações adversas de taxas.
3.1.1.5. Termo de Índice DI
Permite que os participantes realizem o contrato a termo de compra e venda referenciado em Índice DI. O objetivo é fornecer alternativas ao Swap para hedge de posições prefixadas versus DI. O Índice DI é corrigido pela taxa média de Depósitos Interfinanceiros (DI) de um dia, calculado pela Cetip, com valor teórico inicial, em 2/1/2008, de 10.000 (dez mil) pontos. Cada ponto de índice é equivalente ao valor de R$ 1,00.
3.1.1.6. Termo de Mercadoria
Permite que os participantes realizem operações de compra e venda de ativo-objeto (commodity), sem previsão de entrega física, referenciadas em preços praticados no mercado futuro em bolsas de mercadorias nacionais e internacionais.
3.1.1.7. Opções Flexíveis de Mercadorias
Contrato que permite ao titular comprar ou vender determinada quantidade de ativo (commodity) a preço e data de exercício acordados pelas partes e sem entrega física. É destinado a quem está sujeito ao risco do preço de mercadorias — de produtores rurais e indústrias de base a instituições financeiras e tradings. Nesse caso, é realizada somente a liquidação financeira da diferença entre a cotação do ativo-objeto no vencimento e o preço de exercício.
3.1.1.8. Opção da Conab
Contrato de Opções de Venda utilizado como instrumento de política agrícola direcionado a produtores rurais e suas cooperativas de produção. O exercício do direito de vender o produto objeto da operação poderá ser efetuado no vencimento do contrato ou em mês (meses) anterior(es) e em dia(s) correspondente(s) ao da data de vencimento, a critério da Conab (Companhia Nacional de Abastecimento).
3.1.1.9. Box de Duas Pontas
Permite o registro simultâneo de quantidades idênticas de opções flexíveis de compra (call) e venda (put) sobre taxa de câmbio, respectivamente, com limite de alta e limite de baixa. Trata-se de uma estratégia envolvendo duas opções flexíveis com barreira. As barreiras já são predeterminadas, transformando a operação em uma captação ou aplicação de renda fixa. O Box de Duas Pontas visa permitir ao comprador, sob a forma de pagamento do prêmio, a aplicação de determinado valor em reais, que lhe renderá o valor aplicado acrescido da remuneração acordada na data de exercício.
4. Diferenças entre derivativos de balcão (não padronizados) e de bolsas de valores (padronizados)
Os contratos negociados em balcão (não padronizados), cujas especificações (como preços, quantidades, cotações e locais de entrega) são determinadas diretamente entre as partes contratantes, não são intercambiáveis. Dificilmente o participante conseguirá transferir sua obrigação a outro porque esse contrato foi negociado para satisfazer às necessidades peculiares dos participantes que os celebraram, de modo que as partes ficam amarradas umas às outras até a data de vencimento do contrato.
Já os padronizados e negociados em bolsas têm maior liquidez porque, sendo uniformizados, atendem às necessidades de todos os participantes do mercado, indistintamente. Esses contratos são intercambiáveis e podem ser repassados a outros participantes a qualquer momento.
As diferenças dos ambientes de negociação de um derivativo podem ser observadas tomando-se como exemplo uma opção não padronizada. Tradicionalmente, as opções eram negociadas em ambiente de Over The Counter (OTC), isto é, em balcão. Os negócios eram bilaterais e o risco de inadimplência assumido por ambas as partes.
Com o surgimento dos mercados organizados de opções, na década de 1970, foram criadas as câmaras de compensação que, interpondo-se entre as partes, passaram a assumir esse risco.
Nos mercados organizados de derivativos (bolsas de valores), as opções são negociadas no mesmo ambiente e, portanto, esses contratos têm alguns pontos em comum, como vencimento, preço de exercício, tipo de opção (call ou put).
O quadro a seguir ilustra esses tipos de ambiente de negociação e os riscos envolvidos nesses dois mercados.
5. Fatores determinantes na definição de estratégias de hedge
Em teoria, na ausência de imperfeições de mercado a gestão de riscos deveria ser incapaz de gerar valor para as empresas, dado que os acionistas poderiam fazê-la ao mesmo custo de per se. Mas o que se observa na realidade é a presença de fricções e uma grande demanda por operações destinadas a hedge de posições. Esse contexto sugere que o hedge pode ser uma estratégia não apenas de proteção de ativos, mas também de potencialização do valor da firma.
Com isso, muitas teorias surgiram para justificar o emprego de políticas de hedge. De modo geral, pode-se agrupá-las em duas grandes vertentes: uma fundamentada na maximização do valor da firma para os acionistas; outra baseada na maximização da utilidade pessoal dos gestores.
O primeiro grupo engloba argumentos para o aumento do valor de uma empresa a partir dos parâmetros de avaliação. A segunda corrente julga existir motivos que, indiretamente, podem aumentar a utilidade de determinados personagens da empresa, em função de virtuais relações de agência.
Assim, se o valor da empresa for representado pelo valor presente dos fluxos de caixa projetados, atividades de gestão de riscos que afetem diretamente os fluxos de caixa projetados ou a taxa de desconto dos fluxos de caixa podem ser classificadas como pertencentes ao primeiro grupo de motivos para a relevância da gestão de riscos.
Por outro lado, motivos que levem a administração de exposições a influenciar as atitudes de administradores, credores ou acionistas, de modo a aumentar a utilidade (ou o prestígio) de alguns indivíduos (executivos), serão classificados no segundo grupo de argumentos a favor da relevância da gestão de riscos.
5.1. Estratégias de hedge baseadas em parâmetros de avaliação (maximização do valor da firma)
O argumento baseado na maximização do valor da firma sugere que as empresas têm incentivos em fazer uso do hedge visando a reduzir os diversos custos associados à alta volatilidade dos seus fluxos de caixa.
Assim, o hedge tenderia a mitigar os riscos associados a situações de falência e minimizar os custos esperados de “financial distress” da firma. Com isso, a empresa poderia se beneficiar de menores custos de captação (e consequente melhoria de seu CMPC/WAAC), bem como de uma maior capacidade de endividamento, que poderiam ser convertidos no aumento de benefícios tributários ̶ uma vez que na maior parte dos países, inclusive no Brasil, as despesas de juros podem ser deduzidas da base tributável.
Da teoria das finanças sabe-se que, se a empresa está sujeita a uma carga tributária representada por uma função convexa de seus lucros, o gerenciamento de riscos pode diminuir o valor esperado dos impostos pagos através da redução da volatilidade do resultado tributável.
A progressividade das alíquotas de imposto de renda corporativo é um exemplo clássico dessa situação. Além disso, o carregamento de prejuízos tributários de um período a outro também tende a aumentar a convexidade da função de tributos.
A teoria conduz, inclusive, a um determinado perfil de empresas que estariam mais propensas a fazer hedge com esses objetivos, dentre as quais aquelas que apresentam alta alavancagem, dívidas de curto prazo, baixos índices de cobertura para pagamento de dívidas e baixa liquidez.
5.2. Estratégias de hedge baseadas em relações de agência e utilidade pessoal dos gestores
Uma das motivações para a gestão de riscos (proteção de ativos) nas empresas envolve a existência de relações de agência nas corporações. Para alguns autores, como as empresas são formadas por um conjunto complexo de contratos entre diferentes tipos de participantes, conflitos de interesse podem levar a que as diversas decisões financeiras também tenham influência na formação do valor da empresa e não apenas as decisões de investimento.
Historicamente, os primeiros trabalhos a tratar das razões para se fazer hedge nas firmas destacavam agentes avessos ao risco que gostariam de diminuir a variabilidade de sua renda, sugerindo que os próprios executivos, e não somente as empresas, poderiam ter incentivos em fazer hedge para maximizar seus ganhos pessoais. Isso poderia acontecer quando tais gestores tivessem uma parcela significativa de suas rendas atreladas ao desempenho da empresa e quando não fosse possível obter uma plena diversificação através do mercado ou fosse menos custoso fazê-la através da firma.
Adicionalmente, também são apontados como aspectos motivacionais dos gestores os efeitos que uma política de hedge poderia ter ao eliminar ruídos externos dos resultados da empresa, o que poderia resultar numa sinalização de maior habilidade de gestão, e, em função disso, agregar valor e promover maior estabilidade em suas carreiras pessoais.
6. O hedge como ferramenta de proteção de ativos ou de mera especulação financeira
Com a eclosão da crise financeira internacional e consequente valorização do dólar ̶ que, no período entre agosto e outubro de 2008, passou de R$1,60 para cerca de R$2,40 ̶ algumas empresas exportadoras contabilizaram enormes perdas, pois estavam muito comprometidas em operações com derivativos cambiais, que ganhavam com a valorização do real e a depreciação do dólar norte-americano. Esses instrumentos derivativos, que em princípio deveriam ser utilizados para proteger seus fluxos de caixa, se tornaram os principais responsáveis por prejuízos financeiros irreversíveis, levando-as a uma grande insegurança e incerteza sobre seus destinos.
Mas como isso teria sido possível? Num primeiro momento, poder-se-ia imaginar que operações de hedge cambial tivessem sido feitas de maneira equivocada, não conseguindo eliminar o risco de variações cambiais abruptas a que as empresas estavam expostas. No caso das companhias brasileiras, porém, essa hipótese foi prontamente desconsiderada pelas próprias empresas que reconheceram ter utilizado derivativos cambiais para especular (de modo a alavancar ganhos financeiros) e não para se proteger de oscilações indesejáveis do câmbio.
O uso de derivativos, portanto, pode ajudar a reduzir os diferentes tipos de riscos associados às finanças, mas também servir como excelente instrumento de especulação.
Como são mecanismos de alta alavancagem permitem multiplicar o tamanho tanto de ganhos como de eventuais perdas financeiras. Nesses mercados, quantias virtuais ou pequenas margens iniciais possibilitam operar imensas quantias. Os resultados percentuais podem ser espetaculares, funcionando como um atrativo para os especuladores que podem ver seu investimento inicial multiplicar-se várias vezes, o que seria praticamente impossível se operassem nos mercados à vista ou se limitassem seus ganhos somente com o resultado de sua atividade operacional.
O reverso da medalha é que os prejuízos potenciais podem ser teoricamente ilimitados em algumas dessas operações como se verá adiante.
6.1. Entendendo o que aconteceu com a Sadia e a Aracruz em 2008
Os problemas começam antes do estouro da crise financeira de 2008, quando crescia um tipo de financiamento realizado entre bancos e empresas. Nessas operações, a taxa a ser paga pelo tomador dos recursos dependia da cotação do câmbio vigente até a data de vencimento do contrato estabelecido entre as partes.
Caso o dólar ficasse abaixo de determinado patamar, os juros efetivos pagos pelo tomador do financiamento seriam menores do que os praticados pelo mercado, o que na época soava em vantagens para as empresas. Mas, se a cotação ficasse acima, o valor devido crescia com a cotação do câmbio, tornando a operação mais vantajosa para os bancos. Na prática, configurava uma operação bi-indexada no próprio câmbio.
As empresas que entravam nesse tipo de operação eram em sua maioria exportadoras e quando a operação estava bem calibrada (até seu limite máximo de exposição), esse tipo de financiamento podia ser entendido como uma boa estratégia de proteção contra as oscilações do dólar. Mas, à medida que a volatilidade do mercado diminuía e uma forte e firme tendência de alta do dólar se consolidava, a atratividade dessas operações tendia a diminuir.
Nesse cenário, mesmo para empresas exportadoras, esse tipo de financiamento acabava deixando de ser uma operação de proteção para se tornar uma operação especulativa.
Mesmo assim, atraídas por despesas financeiras mais em conta, diversas companhias, mesmo as não exportadoras (que não dispunham da proteção natural contra variações do dólar), passaram a realizar esse tipo de operação para se financiar a um custo aparentemente menor do que o de mercado.
O resultado foi que a disparada da cotação da moeda entre agosto e outubro de 2008 fez com que muitas companhias tivessem prejuízos enormes com essa modalidade de financiamento, dentre as quais o Grupo Votorantim, a Embraer, a CSN, a Petrobras, a Aracruz e a Sadia.
Na Aracruz, as perdas com essas operações chegaram a cerca de US$ 2,13 bilhões e na Sadia nada menos que R$ 2,55 bilhões, utilizando esses mesmos instrumentos derivativos na ocasião. Nos dois casos, mesmo sendo grandes exportadoras e com receitas em dólar, o que, em tese, serviria como garantia contra o avanço do dólar em relação ao real, as contas de ambas as empresas ficaram seriamente abaladas.
Em virtude desses episódios foram criadas a Fibria ̶ empresa resultante da fusão da Aracruz com a concorrente Votorantim Celulose e Papel (VCP) ̶ e a BRF, conglomerado brasileiro do ramo alimentício, que surgiu através da fusão das ações da Sadia S.A. ao capital social da Perdigão S.A.
6.1.1. O caso da Sadia S.A.
Até então uma das maiores empresas produtoras de alimentos da América Latina, a Sadia encerrou o ano de 2008 com uma receita operacional bruta de R$ 12,2 bilhões, dos quais R$ 5,6 bilhões provenientes de exportações, o que garantia à empresa uma posição de destaque no ranking das maiores empresas exportadoras do Brasil.
Com um aumento de 18% na receita operacional bruta, em comparação ao ano de 2007, a Sadia obteve um excelente desempenho operacional em 2008. Além disso, a empresa manteve a trajetória de aceleração de seu crescimento cumprindo um ousado programa de investimentos em que foram investidos R$1,8 bilhão com o intuito de aproveitar as oportunidades de expansão de seus negócios.
Contudo, na área financeira a empresa cometia um grande erro, que a levou a divulgar um prejuízo de R$ 2,5 bilhões ̶ o primeiro nos seus 64 anos de história.
As perdas foram causadas por operações de hedge cambial que apostavam na valorização do real em relação ao dólar.
No dia 25/09/08, depois de uma forte desvalorização do real frente ao dólar, a Sadia lançou uma nota ao mercado em que dava conta da liquidação de diversos contratos de derivativos cambiais mantidos pela empresa que, devido à grande valorização da moeda norte-americana, haviam gerado à companhia um enorme prejuízo de R$ 760 milhões.
Em 30/09/08, a Sadia continuava muito exposta à variação cambial, com destaque para o derivativo target forwardque concentrava 70% de toda sua posição vendida em dólares.
Essa notícia pegou grande parte do mercado de surpresa, fato que se refletiu no mercado de capitais e levou o valor de mercado da empresa a cair quase 50% após o anúncio. Não se esperava que uma empresa exportadora do ramo de alimentos estivesse tão exposta a esse tipo de risco. Antes do fim do ano de 2008, a Sadia conseguiu reduzir com sucesso sua exposição cambial, como informado em nota divulgada em 01/12/08.
Os danos à instituição, porém, foram muito além de perdas meramente financeiras. Em termos de governança, a Sadia tornou-se referência negativa. Apesar de possuir em seu estatuto políticas de controle de risco, o caso em questão demonstrou que, na prática, estas não eram aplicadas, fato que levou o preço das ações da empresa a cair substancialmente após o anúncio das perdas verificadas.
Processos contra a empresa por parte dos acionistas, até mesmo no exterior, começaram a aparecer tão logo a situação se tornou pública. A responsabilidade sobre o acontecido recaiu sobre o então diretor financeiro da Sadia que, destituído do cargo, assumiu os seus erros.
A fragilidade financeira gerada pelas perdas com os derivativos cambiais foi fundamental para que, em 19/05/09, fosse anunciada a fusão entre a Perdigão e a Sadia.
A união entre essas duas empresas gerou a Brasil Foods (BRF), que teve 68% de seu capital controlado pela Perdigão e 32% pela Sadia. Sempre tida como maior, mais eficiente e rentável que a Perdigão, faria pouco sentido para a Sadia aceitar uma fusão nesses moldes caso estivesse financeiramente saudável.
Grandes rivais, a história da Sadia e Perdigão foi marcada por constantes boatos relacionados à vontade que a primeira demonstrava em adquirir a segunda. Em 2006 a Sadia chegou a fazer uma proposta hostil para aquisição do controle da Perdigão, em um negócio que chegava a R$ 3,7 bilhões, mas a tentativa não foi adiante.
6.1.2. O caso da Aracruz Celulose
A Aracruz Celulose era uma grande empresa exportadora brasileira e a maior produtora mundial de celulose de eucalipto, vendendo mundialmente para fabricantes de papéis sanitários, de impressão, de escrever e papéis especiais.
Em 2008, as suas exportações representavam 92% de toda a sua receita operacional bruta. A crise financeira internacional afetou fortemente a indústria de papel e celulose, com a redução da demanda e a queda nos preços. Diante disso, a Aracruz apresentou, em 2008, uma receita líquida de R$ 3,7 bilhões, inferior, em 3,9%, à de 2007.
Apesar dos resultados não terem sido positivos no ano de 2008, operacionalmente a empresa não teve um resultado ruim, considerando a forte retração da demanda e a queda nos preços do eucalipto, bem como na comparação com outras empresas do mesmo setor no Brasil e no mundo. O resultado financeiro da empresa apresentou uma queda acentuada em 2008, devido, principalmente, às perdas relacionadas às operações com derivativos cambiais, em que se apostava na valorização do real frente ao dólar, tal como no caso da Sadia.
6.1.3. O vilão especulativo dos derivativos de câmbio da Sadia e Aracruz
O produto que tantos prejuízos impôs às empresas brasileiras exportadoras é conhecido como target forward (ou hedge exótico) e funcionava da seguinte forma: as partes envolvidas (empresa e instituição financeira) acordavam uma taxa de câmbio, de real contra dólar (strike), pela qual a empresa venderia seus dólares a cada mês, normalmente em contratos de 12 meses.
Se o real se apreciasse, de forma a que sua paridade ficasse abaixo do strike combinado, a empresa poderia vender uma quantidade “xis” de dólares para o banco por esse valor menor.
Em hipótese contrária, caso o real se depreciasse, com a cotação do dólar indo parar acima do strike, a empresa teria que vender uma quantidade “2xis” de dólares à instituição financeira, ao strike combinado.
Ou seja: em um cenário desfavorável (de real depreciado e dólar mais forte) a empresa se veria obrigada a vender, a baixo preço, uma quantidade de dólares duas vezes maior do que compraria na situação favorável (de real valorizado e dólar depreciado), podendo levá-la a perdas potenciais elevadíssimas.
Adicionalmente, esse produto costumava ter um limite máximo de lucro acumulado para as empresas, via venda de dólares, enquanto que a recíproca não era verdadeira para os bancos. Assim, em uma situação favorável (de real apreciado), a empresa tinha o direito de vender os dólares ao preço estabelecido (strike) até que se atingisse o valor de lucro limite estipulado em contrato. Ao se atingir esse valor, a operação estaria finalizada e o ganho máximo, então, limitado às empresas.
Mas não as suas perdas: num ambiente desfavorável (real depreciado), a empresa se via obrigada a vender os dólares para o banco contraparte durante os 12 meses de vigência do contrato, sem limite de perdas para a empresa (ou de ganhos para o banco).
A título de ilustração, considere uma operação de target forward, de US$ 50 milhões com duração de um ano:
Qual seria o prejuízo para a empresa exportadora, que procurava um hedge para se proteger, caso a taxa de câmbio ficasse constante em R$2,00/US$1,00, confrontada com um dólar de referência (strike) de R$1,65/US$1,00?
Para este contrato, ao se realizar a avaliação mensal, comparando-se as cotações, o prejuízo acumulado no ano seria da ordem de R$ 420 milhões = [US$ 50 milhões x (R$ 2,00 – R$ 1,65) x 2 x 12].
O fato de o mesmo ser conhecido como “hedge exótico” residia na impossibilidade de ser desfeito antes do encerramento do prazo do contrato e, mesmo que pudesse, a perda futura deveria ser paga à vista. O hedge, neste exemplo, expunha a empresa exportadora ao astronômico valor de US$1,2 bilhão ao se multiplicar o valor do contrato de US$ 50 milhões por 12 e depois por 2. Dessa forma, poderia ocorrer uma perda de até R$ 12 milhões para cada centavo de desvalorização do real, numa suposta operação de hedge de US$ 50 milhões, pasmem!
7. Exemplos de operações de hedge com o uso de instrumentos derivativos
7.1. Contratos futuros (negociados exclusivamente em bolsas)
7.1.1. Hedge de venda (mercadorias): admita-se, por hipótese, que um cafeicultor (hedger), sabendo que o contrato de café, com vencimento em dezembro de 200X na BM&F, está cotado, em 01/09/0X, a US$ 50 a saca de 50 kg, vende contratos futuros de café (tantos quanto puder), ao preço conhecido de USD 50. Assim procedendo, garantiria um preço de venda para seu produto (praticando um hedge de venda), uma vez que ninguém saberia, a priori, qual seria o preço de mercado do café quando este tivesse sido produzido. Esse raciocínio vale tanto para quem espera receber a mercadoria-objeto (uma colheita de café) como para quem as possui em estoque (café armazenado).
7.1.2. Sob a ótica financeira, pode-se intuir o mesmo raciocínio para um hedge de compra de moeda: o cafeicultor do exemplo anterior é também um importador de insumos do mercado norte-americano e sabe que tem que pagar a um fabricante dos EUA, em 01/12/0X, US$ 1 milhão. A taxa de câmbio em 01/09/0X, é de US$1,00=R$2,90 e a taxa para entrega futura é de US$1,00= R$3,00. Com vistas a se proteger do risco cambial (exposição acima dos R$3,00 por dólar), toma uma posição comprada em contratos futuros de câmbio para dezembro/0X. Como cada contrato é negociado na BM&F a US$100 mil, seriam necessários 10 contratos, de modo a que a posição comprada atingisse o montante da dívida. A estratégia de hedge do cafeicultor resumir-se-ia, então, a uma posição comprada de 10 contratos futuros, a qual fixa uma taxa de câmbio de R$3,00 pelo US$ 1 milhão que pagará (não levando em conta os custos operacionais da transação).
7.1.3. Analogamente, pode-se imaginar que uma empresa como a BR (hedger) tenha concordado, em 01/09/0X, vender asfalto ao Governo Federal no futuro. As datas de entrega e os preços foram previamente acordados. Como o petróleo é um ingrediente básico para a produção de asfalto, a BR necessitaria de certa quantidade de petróleo e poderia consegui-lo da seguinte forma: comprando o petróleo na medida de suas necessidades, ou comprando contratos futuros dele representativos, conforme mostrado a seguir:
a) Na primeira hipótese, além de desconhecer os preços que teria que pagar pelo petróleo (devido à sua volatilidade no mercado) a BR estaria impedida de repassá-los ao cliente Governo, uma vez que já haviam sido fixados anteriormente. Numa posição a descoberto como essa, a BR assumiria os riscos associados às flutuações nos preços do petróleo, bancando ela as perdas caso os diferenciais de preços lhes fossem desfavoráveis em relação àqueles anteriormente contratados.
b) Na segunda situação, característica de um hedge de compra, a BR poderia adquirir contratos futuros com os meses de vencimento correspondendo às datas em que teria necessidade de estoques. Como um contrato futuro fixa o preço de compra, e admitindo-se que existisse um contrato futuro de petróleo bruto a cada mês, não seria difícil a escolha do contrato futuro correto. Ou seja, essa estratégia balizaria um hedge de compra, em que a BR assumiria uma posição comprada no mercado futuro, reduzindo, assim, os riscos da transação, uma vez que estaria comprometida com um preço fixo de venda ao seu cliente Governo.
7.1.4. Imaginando-se a própria BR como exportadora de mercadorias para os EUA, que, em setembro/200X, sabe que receberá US$ 2 milhões, em dezembro/200X. Mantidas as mesmas condições estabelecidas no item (4.7.1.2) com paridade de R$3,00 para US$1,00, a BR poderia proteger-se do risco cambial de uma eventual queda nas cotações tomando uma posição vendida nos contratos futuros com vencimento em dezembro/200X (nesse caso, 20 contratos de US$ 100 mil seriam suficientes para que a sua posição vendida totalizasse US$ 2 milhões ou R$ 6 milhões, em moeda nacional). A estratégia de hedge de venda da BR estaria consolidada numa posição vendida de 20 contratos futuros com trava de câmbio de R$ 3,00 pelos US$ 2 milhões que tem a receber.
7.2. Contratos a termo / NDF (Non Deliverable Forward)
O NDF a termo é um dos derivativos mais utilizados pelas empresas atualmente, pela flexibilidade que o contrato oferece (qualquer valor, qualquer vencimento e sem a necessidade de caixa).
Como um contrato de NDF funciona? Uma operação de NDF sempre começa pela definição do valor e do prazo que o exportador ou importador precisa para fazer o hedge. O valor de um contrato de NDF é chamado de nocional por ser um contrato sem entrega física.
Exemplo: imagine que a BR tenha decidido comprar um equipamento dos Estados Unidos (sem similar nacional) a um custo de US$ 50.000,00. O pedido foi realizado em 01/01/0x, quando o câmbio estava R$ 1,80 por dólar. Nessa cotação o custo do equipamento atual é de R$ 90.000,00.
Desde a fabricação até o despacho do equipamento e considerando o prazo obtido, o pagamento deverá ser feito no prazo de 60 dias. Deste modo, a BR ficará dois meses exposta à variação cambial do mercado, o que poderá afetar diretamente o seu caixa.
Agora, admitindo-se que uma crise na Europa possa vir a causar estresse no mercado e o câmbio chegar a R$ 2,00 por dólar, a BR decide contratar uma NDF de compra de dólares como hedge para evitar possíveis perdas com a variação cambial, pois se o dólar chegar a R$ 2,00, o custo do equipamento subiria para R$ 100.000,00.
A NDF será de compra de dólares porque em 60 dias a BR precisará comprar US$ 50.000,00 para enviar ao seu fornecedor nos EUA como pagamento.
Considerando a taxa à vista atual de R$ 1,80, o banco informa à BR que a taxa a termo do NDF para vencimento em 60 dias é de R$ 1,82. A taxa a termo sempre será mais cara do que à vista por conta dos juros no Brasil, do cupom cambial e do custo do banco.
Este contrato determina que se o dólar ficar acima da cotação de R$ 1,82, o banco paga a diferença para a BR. E se a cotação do dólar ficar abaixo de R$ 1,82, a BR paga a diferença para o banco. Como o contrato é de compra, agora já se tem ativo e passivo em dólares (posições 1 e 2 nos balanços mostrados abaixo) para o hedge, detalhado a seguir:
Contrato de Hedge: NDF de Compra.
Valor Nocional: US$ 50.000,00.
Prazo: 60 dias.
Taxa Futura: R$ 1,82.
Risco: Alta do dólar (para o banco).
Cenário 1 Þ Após 60 dias o dólar está cotado a R$ 2,00, e a BR possui contrato de NDF de compra como hedge.
US$ 50.000,00 x R$ 1,82 = R$ 91.000,00 (Contrato de NDF de compra).
US$ 50.000,00 x R$ 2,00 = R$ 100.000,00 (cotação do câmbio no vencimento).
Diferença = R$ 9.000,00 (a ser paga pelo banco à BR).
Sobre este valor será deduzido o IRRF a uma alíquota de 0,005%, ou R$ 9.000,00 x 0,005% = R$ 0,45 (IR deduzido). O banco então efetuará um crédito na conta corrente da BR equivalente a R$8.999,55 (R$ 9.000,00 - R$ 0,45).
Este resultado é usualmente chamado de ajuste. Toda vez que o ajuste for positivo, serão debitados 0,005%, a título de IRRF.
Além disso, deve-se recolher 15% de IR sobre a soma de todos os ajustes dos NDF durante o mês, caso esta seja positiva. Este pagamento deve ser feito até o último dia útil do mês seguinte (Base legal: Art. 2º, Lei 11.033/2004).
Supondo-se que tenha havido apenas um NDF durante o mês no exemplo assinalado, então, até o último dia útil do mês seguinte deverão ser pagos, a título de ajuste: R$ 9.000,00 x 15% = R$ 1.350,00. Como já haviam sido debitados R$ 0,45 na fonte, este valor poderia ser descontado do pagamento final de ajuste. O valor a ser pago até o último dia do mês seguinte seria, portanto, de R$ 1.349,55 (R$ 1.350,00 - R$ 0,45).
Vale lembrar, que até aqui o pagamento do equipamento ainda não havia sido realizado e a BR precisaria, portanto, comprar dólares e pagar o fornecedor de acordo com os trâmites normais de uma importação. Neste procedimento, o fechamento de câmbio seria de R$ 2,00 por dólar, e como se trata de cotação à vista o banco debitaria R$100.000,00 da conta corrente da BR.
Mas, considerando-se o crédito na conta corrente da BR, referente ao lucro de R$ 9.000,00 obtido com o contrato de NDF de compra, o custo total do equipamento seria de R$ 91.000,00, que, dividido por US$ 50.000,00, daria a cotação negociada de R$ 1,82 por dólar. Desconsidera-se o IR pago caso a empresa seja optante pela tributação através de Lucro Real (como seria o caso da BR).
Caso se desejasse considerar o IR ao cálculo do hedge, se teria: R$ 91.000,00 + R$ 1.350,00 = R$ 92.350,00 / US$ 50.000,00 = R$ 1,8470.
Cenário 2 Þ Após 60 dias o câmbio estaria cotado a R$ 1,70, e a BR possui contrato de NDF de compra como hedge, o resultado, então, seria o seguinte:
USD 50.000,00 x R$ 1,82 = R$ 91.000,00 (Contrato de NDF de Compra).
USD 50.000,00 x R$ 1,70 = R$ 85.000,00 (câmbio atual).
Diferença = R$ 6.000,00 (valor a ser pago pela BR ao banco).
Porém, da mesma forma que no cenário1, como o pagamento do equipamento ainda não tinha sido realizado, a BR precisaria comprar os dólares e pagar o fornecedor pelos trâmites normais de uma importação. O fechamento de câmbio seria de R$ 1,70 por dólar, pois se tratava de cotação à vista. O banco então debitaria R$ 85.000,00 da conta corrente da BR. E considerando, ainda, o débito em conta referente ao prejuízo de R$ 6.000,00 com o contrato de NDF de compra, o custo total do equipamento seria de R$ 91.000,00, ou R$ 1,82 por dólar.
Neste caso particular não houve nenhum ajuste positivo na conta da empresa, logo não haveria também incidência de qualquer imposto.
Conclusão Þ Como se queria demonstrar, o hedge obtido por meio do contrato de NDF estaria cumprindo com o seu papel na proteção dos ativos da BR contra quaisquer variações indesejadas do câmbio.
7.3. Contratos de opções
7.3.1. No mercado de opções são negociados, por intermédio da BM&F, contratos de opções de dólar disponível (comercial e flutuante), ouro disponível, café futuro cambial, dentre outros. Nele, são negociadas opções de compra do tipo americano e de venda do tipo europeu, descritas a seguir:
a) opções de compra (call) do tipo americano ou europeu: são contratos em que o titular tem o direito de comprar um ativo por um determinado preço (preço de exercício) até o vencimento do exercício, ou no vencimento deste (call do tipo europeu);
b) opções de venda (put) do tipo americano ou europeu: são contratos em que o titular tem o direito de vender um ativo por um determinado preço (preço de exercício) até vencimento do exercício, ou no vencimento deste (put do tipo europeu);
c) as opções do tipo brasileiro (put e call) aplicam-se ao mercado acionário.
4.7.3.2. Embora o detentor de um contrato de opção tenha o direito de fazer algo, este direito não precisa ser exercido ̶ fato que o diferencia de um contrato futuro, por exemplo, onde existe perfeita simetria em direitos e obrigações por parte de comprador e vendedor. Em virtude desse aspecto peculiar, as opções podem ser consideradas como um instrumento especial nas operações de hedge.
4.7.3.3. Assim, admitindo-se as mesmas condições de paridade cambial estabelecidas no item (7.1.2), e se a BR tivesse uma posição comprada sobre o futuro de taxa de câmbio de reais por dólar comercial, de, digamos, US$ 1 milhão, ela poderia exercer o seu direito de opção de compra dos dólares, no vencimento, pelo preço predefinido (US$ 1,00 = R$ 3,00), caso o cenário de preços na ocasião lhe fosse desfavorável (US$ 1,00 > R$ 3,00). Mas poderia também não o exercer na hipótese contrária (paridade cambial abaixo da pactuada), e optar pela compra dos dólares no mercado à vista.
Ou seja: a BR estaria duplamente protegida: por um lado, da exposição cambial desfavorável, e, por outro, pelo fato de poder desfrutar, alternativamente, da possibilidade de resultados favoráveis no mercado à vista. Vale lembrar, que as aquisições de álcool na BM&FBovespa eventualmente praticadas pela BR constituem um bom exemplo deste tipo de hedge.
7.4. Contratos de swaps
Os swaps constituem poderosa ferramenta de hedge. São acordos celebrados entre duas partes visando à troca de fluxos de caixa futuros, por certo período de tempo, obedecendo a uma metodologia de cálculo previamente definida. A rigor, uma operação de swap cria uma posição virtual que tanto pode eliminar um descasamento existente como modificar a posição inicial.
Suponha que a BR tenha uma dívida em dólares norte-americanos e acredite que o cenário econômico desfavorável possa vir a pressionar a taxa de câmbio na liquidação do pagamento, onerando a dívida. Para livrar-se desse risco, a BR poderia fazer um swap de taxa de juros (porque sabe que estas espelham tendência de baixa), junto a um determinado banco, assumindo uma posição vendida no swap de CDI contra câmbio (termo diferencial DI contra câmbio).
O que se verifica, de fato, com essa estratégia, é que a BR, tendo uma posição inicial descasada, com um passivo em dólares, celebra um contrato de swap. Com este, a sua posição em dólares é ativada, eliminando-se o descasamento inicial, e resultando numa nova posição passiva em taxa pré (CDI), conforme demonstrado no exemplo a seguir:
A BR tenha faz uma captação de recursos da ordem de US$ 1 milhão, pelo período de um mês, a um custo de 6% a. a. (cupom), mais variação cambial. Imaginando-se que as taxas pré poderiam ser mais favoráveis no vencimento da operação de empréstimo, a BR faz um contrato de swap, trocando o seu passivo em dólar para CDI, obtendo, assim, alguma folga de caixa na quitação da sua dívida.
Supondo que a paridade inicial do câmbio fosse igual a 1 (US$1,00/R$1,00), e que, no período, a variação cambial tenha sido de 4,5%, e do CDI, de 3%, teríamos o seguinte resultado:
Curva do dólar: US$ 1.000.000,00 x [(0,06 ¸12)+1] x (1+ 0,045) = R$ 1.050.225,00;
Curva do CDI: US$ 1.000.000,00 x (1+ 0,03) = R$ 1.030.000,00;
Resultado com o swap (em dólar):
C1) ponta de venda (CDI)= R$1.030.000,00;
C2) ponta de compra (R$)= US$ 1.000.000,00 x 1,005 x 1,045= R$ 1.050.225,00;
C3) ganho (perda) no swap = 1.030.000,00 - 1.050.225,00= - 20.225,00.
Conclusão Þ o resultado supostamente adverso no swap, na realidade lhe traria uma condição mais favorável para a liquidação do empréstimo, como se queria demonstrar.
7.5. Contratos bi-indexados
Esses contratos embutem, geralmente, uma operação de swap em que o tomador do financiamento paga a maior de duas taxas pactuadas, normalmente CDI contra câmbio, assumindo o risco cambial da operação, conforme mostrado no exemplo a seguir:
Suponha que a BR pretende tomar um financiamento de US$ 1 milhão junto a um banco, que lhe oferece uma operação com taxas em percentual fixo de CDI, contra percentuais diferenciados de variação cambial, dependendo do prazo de pagamento. As seguintes condições são então apresentadas pelo banco à BR:
i) prazo de 60 dias: 80% da CDI ou 82% da VC, a que for maior;
ii) prazo de 120 dias: 80% da CDI ou 90% da VC, a que for maior;
iii) prazo de 360 dias: 80% da CDI ou 97,5%% da VC, a que for maior.
Nessas condições, a BR ganharia sempre no swap (o que implicaria maior custo), saindo de uma posição a menor para uma posição a maior.
Na opção (i), considerando a mesma situação verificada entre agosto e outubro de 2008, o contrato seria fechado, com a BR recebendo R$ 625.000,00, dada a cotação inicial do câmbio, em agosto de 2008, de R$1,60. No vencimento, em outubro de 2008, a BR pagaria 0,94% de juros (80% da CDI de outubro/08), ou 41%, a título de variação cambial pactuada (referente a 82% da VC no período, que foi de 50%, com o câmbio cotado em outubro/08, a R$ 2,40).
Os juros da CDI representariam R$5.875,00, enquanto que o valor a ser efetivamente pago ao banco pela variação cambial equivaleria a R$256.250,00, montante verdadeiramente explosivo aos interesses da BR.
Dadas as condições pactuadas, a operação só seria interessante à BR, se os 80% do CDI viessem a superar a variação cambial observada no período. O maior custo nesse caso constituiria um excelente negócio para a BR.
Conclusão Þ No que diz respeito a câmbio no Brasil, onde o real aparece como a moeda mais volátil do mundo e sem outros mecanismos de proteção ̶ tal como um cap cambial atrelado a 90% do CDI, por exemplo, fato que limitaria o ganho do banco (e o custo da BR) a um teto máximo estabelecido para essa taxa ̶ , uma operação desse tipo deveria ser prontamente descartada.
8. Exemplos de operações de hedge com o uso de mecanismos de fomento ao comércio exterior (sem a utilização de derivativos)
8.1. Import Notes
A proteção contra os riscos nas importações, particularmente os referentes à exposição cambial, pode ser obtida também por meio de diferentes estratégias que não envolvam o uso de instrumentos derivativos. Dentre estas, pode-se mencionar o uso de travas de importação ou de import notes, que corresponderiam a contratos de assunção de dívidas ̶ uma forma de mútuo com base em um débito em moeda estrangeira, que, na prática, constitui uma modalidade de financiamento à importação com recursos captados no exterior, visando a beneficiar o importador, como se verá a seguir:
a) essa estratégia ocorreria quando uma empresa importadora de óleo diesel (aqui batizada de Y), dispondo de caixa para quitar uma dívida com o exportador estrangeiro não precisasse de financiamento para tal. Assim, um banco parceiro poderia articular uma captação de crédito externo, recebendo os reais de Y antes do vencimento do contrato de importação e os aplicando no mercado interno. Neste caso, concedendo a Y um prêmio ou desconto (na realidade, o repasse de uma parte da diferença entre o custo de captação no exterior e o resultado da aplicação dos recursos no mercado interno ou, em outras palavras, um percentual em relação aos ganhos do banco);
b) a partir desse ponto, o banco assumiria todos os encargos e eventuais ônus referentes aos valores envolvidos. Se, por hipótese, houvesse uma maxidesvalorização do real ou alguma medida do Governo Federal relativa à política cambial, o problema passaria a ser do banco e não de Y, agora protegida pela trava cambial;
c) com a dívida assumida, o banco poderia tomar uma linha de crédito comercial no exterior (ou utilizar-se de linhas de que já dispusesse ̶ funding), para quitar o compromisso com o exportador estrangeiro, desde que este ̶ o que é mais importante ̶ viesse a concordar com a transferência de titularidade do contrato. Para que a operação se completasse, seria necessário que Y fizesse um aditivo ao contrato de importação ou na guia de importação (o que a legislação admite), estendendo o vencimento para o prazo mínimo de 120 dias, o que permitiria ao banco conciliar o vencimento da linha de crédito externa com a aplicação dos reais no mercado interno, travando a importação.
Conclusão Þ A assunção de dívidas pode ser definida como a intermediação entre empresas em que uma, com liquidez (doador), entrega os reais correspondentes a uma obrigação futura em moeda estrangeira a outra, que toma o recurso, assumindo o compromisso. Tem como público-alvo: de um lado, empresas com disponibilidade de recursos e obrigações em moeda estrangeira; de outro, empresas tomadoras de recursos com recebíveis em moeda estrangeira. A sua principal finalidade é possibilitar a transferência de recursos em moeda local de empresa com compromisso externo futuro para outra com recebíveis em moeda estrangeira, havendo, portanto, a necessidade de se compatibilizar valores e prazo.
8.2. Export Notes
Outra forma de hedge cambial diz respeito aos títulos representativos de contratos de cessão de créditos na exportação também conhecidos como export notes que protegem das oscilações cambiais tanto exportadores quanto importadores, indistintamente. A empresa importadora Y, do exemplo anterior, poderia perfeitamente adquirir direitos de exportação de uma empresa, com vistas a proteger seu passivo cambial decorrente de importação, uma vez que se trata de ativos indexados à mesma moeda de sua dívida, obtendo desta maneira um hedge em moeda estrangeira. Uma estratégia resumida desse tipo de operação transcorreria do seguinte modo:
a) uma empresa X, depois de fechar um contrato de exportação, transfere os direitos de venda (direitos creditórios) a um investidor (que pode ser uma importadora, a empresa Y, ou um banco chamado A). De modo a garantir a operação, no valor de US$ 1.000,00, a empresa exportadora X emite uma Nota Promissória (NP) no valor da venda, fixando o prazo de resgate em 30 dias;
b) admitindo que o investidor tenha sido o banco A, este adquire as export notes por 30 dias, a um custo de 5% a.a., e as repassa à empresa Y, negociando-as a 7% a.a., com correção cambial, realizando de pronto um ganho de 2% a.a.;
c) o banco A, então, paga à empresa X, à vista, R$ 1.004,00, ao câmbio do dia (considerando que a paridade tenha sido de um). De posse dos reais, a empresa X poderia financiar a produção das mercadorias a serem exportadas, ou financiar-se em capital de giro a si própria, a um custo eventualmente mais barato do que o outrora FIDC PB se, por hipótese, a empresa X, nesse caso, fosse a própria BR;
Conclusão Þ quando o cliente estrangeiro efetuasse o pagamento do débito em dólares à empresa X, esta os converteria em reais, resgatando a NP ao câmbio do dia. O investidor (a empresa Y em questão) receberia o seu capital corrigido pela variação cambial mais juros (deve-se observar que os juros pagos pela empresa X variam de acordo com o prazo e o risco da operação. Quanto maior aquele maior este e, portanto, maiores as taxas envolvidas).
8.3. ACC e Export Notes
Títulos representativos de contratos de cessão de créditos na exportação. Uma variante da estratégia anterior poderia ser obtida através da combinação de instrumentos, utilizando-se um ACC (adiantamento sobre contratos de câmbio) com export notes, conforme mostrado a seguir: a empresa X fecharia uma operação de ACC com o banco A, antecipando em reais os dólares de suas exportações.
Como os custos de um ACC são sabidamente mais em conta do que as taxas praticadas no mercado, tendo em vista o seu caráter de incentivo (fomento) às exportações, a empresa X poderia utilizá-lo como um instrumento simultâneo para ganho financeiro e para hedge de sua posição cambial passiva. Assim, ela poderia aplicar os reais obtidos com o ACC em export notes, que faceiam juros mais elevados (seguindo-se o mesmo roteiro mostrado no exemplo anterior, até a liquidação do ACC).
Conclusão Þ Com essa estratégia, a empresa X neutralizaria os riscos da exposição cambial e ainda poderia obter algum ganho, em virtude do diferencial de taxas, uma vez que as duas operações estariam amarradas à variação cambial no momento da liquidação.
8.4. Compra e venda de performance de exportação
Ao vender uma performance de exportação a empresa X estaria vendendo à empresa Y as mercadorias cuja exportação já estava contratada com o exterior e, portanto, tinham que ser embarcadas. Contrariamente à empresa X, a empresa Y havia tomado um ACC (aplicando-o no mercado financeiro e ganhando sobre o diferencial de taxas). E, por diferentes razões, não dispunha da mercadoria para efetuar o embarque. O preço pactuado da performance seria pago pela compradora (a empresa Y) em data anterior ao embarque (normalmente de 48 horas), responsabilizando-se por todas as despesas necessárias, tais como transporte, seguro armazenagem, capatazia e outras, desde a retirada do produto da empresa X até o seu embarque.
8.5. Câmbio travado
Nessa operação, a empresa X contrata um ACC com o banco A. No fechamento do câmbio, com o mesmo banco A, antes de embarcar as mercadorias, em vez de receber o valor equivalente em reais, a empresa X negocia com banco A, a venda dos dólares obtidos com o ACC para liquidação futura, podendo receber um prêmio (isento de IR) pela não utilização dos recursos.
Conclusão Þ ao fechar o câmbio e travar o recebimento dos reais para uma data futura, a empresa X perderia a correção cambial do período, no entanto, caso a remuneração pactuada com o banco A superasse a variação cambial ou as taxas de sua posição cambial passiva, a operação poderia lhe ser vantajosa. Eventualmente, poderia ainda ser negociada com o banco uma trava pós-fixada (corrigida pela própria variação cambial) para a correção do prêmio.
8.6. Pré-pagamento à exportação
É o pagamento antecipado da exportação pelo importador. A liquidação da operação se daria com a entrega das mercadorias, sem necessidade de remessa financeira no futuro. Difícil de ocorrer na prática. Usualmente, um banco efetua uma operação derivada, efetuando o pré-pagamento, ou seja, a aplicação de recursos em moeda estrangeira na liquidação de contratos de câmbio de exportação antes do embarque.
8.7. Debêntures cambiais
São títulos emitidos por empresas exportadoras, com cláusula de variação cambial e prazo mínimo de três anos. Funcionam como um instrumento de hedge contra a variação cambial, uma vez que os exportadores passariam a dispor de um ativo que poderia lhes permitiria lastro para investimentos estratégicos e alongamento do perfil de dívidas.
8.9. Considerações finais
Conforme visto anteriormente, as operações de hedge podem ser definidas como sendo um conjunto de estratégias que visam à redução dos riscos dos agentes econômicos, assumindo inúmeras formas e podendo ser elaboradas por meio de instrumentos financeiros (contratos de derivativos e mecanismos de fomento ao comércio exterior), ou através de procedimentos relacionados ao caráter operacional das empresas.
O forte crescimento da demanda por hedge cambial observado no primeiro trimestre de 2015 tende a desacelerar no fim de abril e princípio de maio. Mas a necessidade de proteção das empresas contra as oscilações do câmbio deve continuar movimentando esse mercado nos próximos meses, de maneira mais lenta, porém.
O fato de boa parte das companhias já estar protegida e a perspectiva de valorização adicional devem impedir que a demanda por esses instrumentos volte forte como ocorreu nos primeiros meses do ano. Ainda que o dólar sofra alguns ajustes de baixa, como o que tem sido visto desde o início de abril, a volatilidade da moeda deve manter o senso de necessidade de hedge, embutida numa política corporativa de proteção de ativos.
Vale lembrar, contudo, que a decisão recente do Governo de taxar receitas financeiras, inclusive as provenientes de hedge, via restabelecimento da cobrança de PIS/Cofins (antes com alíquota zerada e, a partir de 1/07/15, tributadas em 0,65% e 4%, respectivamente), tenderá a encarecer o custo do crédito (já muito elevado) ̶ porque os tributos incidirão indistintamente sobre qualquer ganho financeiro, incluindo variação cambial positiva de empréstimos tomados no exterior, sem que haja qualquer compensação de eventuais despesas financeiras no pagamento do tributo ̶ e reduzir a procura por hedge, especialmente o de câmbio.
Como é sabido, o custo do hedge é historicamente alto no País, em razão da extrema volatilidade da moeda brasileira (sob qualquer regime cambial) e do diferencial entre as taxas de juros internas e externas. Assim sendo, é de se esperar que essa medida reprima ainda mais a demanda por esse produto nos próximos meses.
Por último, o leitor deve estar ciente que este documento não pretende esgotar todas as nuances e especificidades de um tema considerado dos mais complexos da teoria das finanças corporativas, como é o caso da proteção de ativos com ou sem a utilização de instrumentos derivativos.